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PPP政策逻辑及影响

为拓展PPP项目的多元化融资渠道,国务院及相关监管部门对PPP项目的资产证券化采取了积极的支持态度,明确发布相关政策规定,并在很多方面给予绿色通道。从2014年下半年以来到2015年,国务院相关政策大多围绕怎么样让社会资本更加好地参与到基础设施领域这一主题。固定资产投资领域由最初的最低注册资本金比例占40%陆续下调到20%,这让PPP项目投资人介入具体项目的投资压力得以降低。但是,假如一个综合管廊如需要40亿投资,如果是20%的规定,企业要一个项目没有问题,做更多的项目就会觉得非常的吃力。为此中央进一步加大了对于PPP项目的支持,配套发改委降低资本金比例,国开行和农业发展银行相继在国家发改委专项债政策的支持下,定项发行专项债券,通过专项债券发行募集资金来补充资本金,从而降低项目资本金投资人的出资压力。351号文里首次提到PPP,在PPP模式下,社会资本向政府提供公共服务。在公共服务采购模式下,政府债务转变为正常财政支出,PPP发挥替政府减债和提高公共服务管理水平的作用。

目前主要的政策支持文件如下:

国务院发布的《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》,为PPP项目的资产证券化提供了顶层设计框架。

20141116日,国务院发布《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》(国发〔201460号),在明确提出建立健全政府和社会资本合作(PPP)机制的同时,在创新融资方式拓宽融资渠道一节中明确提出大力发展债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划等融资工具,延长投资期限,引导社保资金、保险资金等用于收益稳定、回收期长的基础设施和基础产业项目推动铁路、公路、机场等交通项目建设企业应收账款证券化,其中资产支持计划企业应收账款证券化均属于资产证券化的重要范畴,为PPP项目开展资产证券化业务提供了明确的顶层设计框架。

发改委等部委联合发布的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》明确资产证券化的融资渠道地位。

2015425日,国家发展和改革委员会等六部门联合发布《基础设施和公用事业特许经营管理办法》(国家发展和改革委员会令第25号)。该《办法》分总则、特许经营协议订立、特许经营协议履行、特许经营协议变更和终止、监督管理和公共利益保障、争议解决、法律责任、附则860条,由国务院发展改革部门会同有关部门负责解释,自201561日起施行。

该《办法》第二十四条提出国家鼓励通过设立产业基金等形式入股提供特许经营项目资本金。鼓励特许经营项目公司进行结构化融资,发行项目收益票据和资产支持票据等。国家鼓励特许经营项目采用成立私募基金,引入战略投资者,发行企业债券、项目收益债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等方式拓宽投融资渠道。资产支持票据是资产证券化产品的一种重要类型,该条以资产支持票据为例,明确了资产证券化在PPP项目融资中的重要地位。

20161226日,国家发展改革委、中国证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》以下简称《通知》),共推PPP项目资产证券化融资。这是国务院有关部门首次正式启动PPP项目资产证券化,为PPP项目融资指明了新方向,对于破解PPP项目融资难题、助力项目加速落地意义重大。通知明确了重点推动资产证券化的PPP项目范围和标准。结合PPP项目实际情况可以看出,符合PPP项目资产证券化的基础资产有两类:一是经营性项目建成后的运营收益,如水电气热收益权、高速公路收费收益权、公园门票收益权、医院特定收费收益权等。二是非经营性项目的政府支出或补贴,但需要纳入年度预算、中期财政规划。发改委将优先鼓励支持符合国家发展战略的PPP项目开展资产证券化,譬如一带一路建设、京津冀协同发展、长江经济带建设,以及新一轮东北地区老工业基地振兴等PPP项目。除了上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券投资基金业协会应按照规定对申报的PPP项目资产证券化产品进行审核、备案和持续监管外,证监会为发改委所筛选合格的PPP项目开绿灯,建立专门的业务受理、审核及备案绿色通道,专人专岗负责,提高国家发展改革委优选的PPP项目相关资产证券化产品审核、挂牌和备案的工作效率。

央行、银监会和财政部鼓励基础设施类贷款开展证券化。

2012517日,央行、银监会和财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》(银发[2012]127号),关于基础资产方面明确提出信贷资产证券化入池基础资产的选择要兼顾收益性和导向性,既要有稳定可预期的未来现金流,又要注重加强与国家产业政策的密切配合。鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化,其中国家重大基础设施项目贷款、节能减排贷款、保障性安居工程贷款等与PPP项目有很多关联之处。

证监会为PPP项目的资产证券化提供绿色通道

在证监会发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的基础上,20141224日,基金业协会发布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》,该《指引》附件《资产证券化基础资产负面清单》第一条提出以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则,在政府与社会资本合作模式(PPP)下应当支付或承担的财政补贴除外,为PPP项目的财政补贴通过资产支持专项计划开展资产证券化融资提供了良好政策基础。

2016513日,证监会发布《资产证券化监管问答(一)》,能够资产证券化的PPP项目范围得以界定:政府与社会资本合作(PPP)项目开展资产证券化,原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等。其中涉及的政府支出或补贴应当纳入年度预算、中期财政规划。

保监会为重大建设领域项目资产证券化开绿灯

2015825日,保监会发布《资产支持计划业务管理暂行办法》(保监发〔201585号),第九条提出支持计划存续期间,基础资产预期产生的现金流,应当覆盖支持计划预期投资收益和投资本金。国家政策支持的基础设施项目、保障房和城镇化建设等领域的基础资产除外。本款所指基础资产现金流不包括回购等增信方式产生的现金流,这意味着对于国家政策支持的基础设施项目、保障房和城镇化建设等领域,基础资产预期产生的现金流可以允许部分覆盖支持计划预期投资收益和投资本金,即可以采取回购等增信方式产生的现金流来覆盖部分证券化产品本息。

发改委、证监会重点推动和鼓励的证券化项目范围

 

方面

内容

重点推动

项目合规

项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序,并签订规范有效的PPP项目合同,政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅

质量达标

项目工程建设质量符合相关标准,能持续安全稳定运营,项目履约能力较强

运营稳定

项目已建成并正常运营2年以上,已建立合理的投资回报机制,并已产生持续、稳定的现金流

原始权益人资质好

原始权益人信用稳健,内部控制制度健全,具有持续经营能力,最近三年未发生重大违约或虚假信息披露,无不良信用记录

优先鼓励

符合国家发展战略

1.社会资本参与方为行业龙头企业

2.处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区

3.具有稳定投资收益和良好社会效益的优质项目

4.鼓励支持一带一路建设、京津冀协同发展、长江经济带建设,以及新一轮东北地区等老工业基地振兴等国家发展战略的项目

《通知》影响和意义

(一)拓宽融资渠道,降低融资成本

此前由于 PPP 模式在我国兴起不到 3 年,大部分 PPP 项目尚未进入运营阶段,PPP 项目资产证券化的案例较为鲜见,国家发展改革委、中国证监会联合印发了《通知》标志着中国式 PPP 项目资产证券化正式启动。对于有符合要求的基础资产的 PPP 项目,通过发行资产支持证券为项目融资,能盘活存量资产,将原本只能在一级市场上交易的资产在二级市场流通,提高其流动性,有效拓宽 PPP 项目的融资渠道,破解项目融资难题。资产证券化产品一般会进行结构化设计,一般分为优先和劣后两级,部分还可增加中间级,通过风险收益匹配,再加上増信措施提升信用评级,可达到降低融资成本的目的。

(二)打造成功范本,发挥引导示范效应

开展资产证券化示范工作是未来PPP项目资产证券化的重要思路,优选主要社会资本参与方为行业龙头企业,处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区,以及具有稳定投资收益和良好社会效益的优质PPP项目,打造成功范本,发挥引导示范效应。发改委将优先鼓励支持符合国家发展战略的PPP项目开展资产证券化,譬如一带一路建设、京津冀协同发展、长江经济带建设,以及新一轮东北地区老工业基地振兴等PPP项目。

(三)吸引多元化投资者,健全资金支持机制

随着资产证券化市场发行量逐步扩大,投资者参与热情得以激发,目前的投资者主体为银行自营资金、理财资金,证券投资基金,资产管理计划,信托管理计划等,且逐渐从最初的以互持为主,转变为以真实投资为目的的资产配置选择。现阶段部分资产证券化产品仍面临着销售困境:一是降息和银行理财资金成本的上升,资产证券化产品的收益率对投资者吸引力不足;二是注册制推出后,投资普遍关注基础资产——PPP项目的现金流情况,但目前信息披露机制尚不健全,投资者持谨慎态度。未来国家发展改革委与中国证监会将共同努力,积极引入城镇化建设基金、基础设施投资基金、产业投资基金、不动产基金以及证券投资基金、证券资产管理产品等各类市场资金投资PPP项目资产证券化产品,推进建立多元化、可持续的PPP项目资产证券化的资金支持机制。中国证监会将积极研究推出主要投资于资产支持证券的证券投资基金,并会同国家发展改革委及有关部门共同推动不动产投资信托基金(REITs),进一步支持传统基础设施项目建设。

REITs、房地产上市公司和PPP项目资产证券化的比较

资料来源:中金公司研究报告,天风证券整理

推行PPP的现实意义

(一)有利于化解中央政府或有债息风险

尽管《预算法》(2014年修正)赋予地方政府举债权,从制度的顶层设计高度杜绝了地方政府性债务、地方政府负债债券化、隐性地方政府债务显性化,初步解决了自1995年开始实行的《预算法》存在的对地方政府预算约束力不强、地方财政纪律不严、中央权威不足信等问题。但是,地方政府债务债券化存在中央政府或有债息风险加剧的可能。其内在机理如下。

地方政府债务总量已经通过地方政府债券发行量的方式全部予以显性化,那么地方政府债券利率水平将直接决定地方政府的债息负担,但尚未解决地方政府债务和地方政府性债务规模不明,地方政府债息负担难以准确估算,地方财政可持续运行面临威胁的老问题2009年地方政府债券制度开启以来,地方政府债券利率一直在财政部的呵护下处于低水平,但这种模式随着地方政府债券发行量的逐年增加已经受到了挑战,20153.2万亿元地方政府债券置换计划推出之后,我国债券资本市场的承受力极限受到各方面关切,一旦当前地方政府债券利率的定价模式难以为继,或者国际宏观环境风云突变,地方政府将面临巨大的利率风险,一样可以给中央政府造成巨大的或有债息负担。

PPP模式下,无论是中央政府信用还是地方政府信用,(从理论上讲)都与PPP项目公司发行的项目收益债无关。就融资风险管理角度而言,PPP与地方政府债券制度或者开发性金融不同,PPP不会将地方政府债息风险提升/推延到中央政府层面(地方政府债券制度存在的潜在问题),也不会直接将地方隐性债务转换为中央政府或有债务(开发性金融存在的潜在问题),PPP彻底斩断了财政风险传染链条,化解了中央政府或有债息风险。

(二)有利于新型城镇化建设的资金筹集

一方面,我国处在城镇化快速推进的过程中,新型城镇化建设需要巨额资金a;另一方面,经过几十年的经济建设,特别是改革开放30多年的发展,私营资本等民间资金较为宽裕,2014年年底城乡居民储蓄余额达507 831亿元,总的金融机构存款余额甚至超过百万亿元(约116.8万亿元),通过推广PPP,可以动员一部分民间闲置资金,用于地方经济社会建设,解决城镇化进程中基础设施建设资金不足的问题,加快我国新型城镇化建设步伐,提高人民生活水平。

在市场中,我国地方政府近年来形成的各种债务信誉,其实是被投资者视为以地方政府的财政收入进行兜底支撑的。省级以下诸多地方政府对自身的主体信誉管理并不积极,因为地方政府对其上级政府、中央政府有着强烈的债务兜底预期。更为严重的是我国官员任期制度在实践中没有严格执行,导致官员任期与举借债务期限错配,存在官员激进举债得到政治升迁,却将高额债息负担转嫁给下一任的道德风险。正因为如此,近年来出现了地方政府敢借,金融机构敢贷的局面,而地方政府对债息高企不敏感会严重伤害到地方经济未来的可持续性,提高了城镇化进程的成本。这种预期中央政府最终为债务支付坏账成本而大举融资的模式,也是一个地方政府和金融机构联合向中央财政套利的道德风险问题。

2015年,财政部推出了地方政府债券置换计划,一定程度上缓解了地方政府债务压力,但债务的债券化并不是解决问题的全部。这是因为,一方面市场中的个体投资者、机构投资者对地方政府债券的上级政府兜底预期依旧可能存在;另一方面巨额的债务置换计划需要中国人民银行的货币政策配套支持,在今后可能引发财政政策影响货币政策独立性,宏观政策工具的调控效果打折扣。

通过PPP这一模式,地方政府信用与项目不再直接捆绑,而是通过资源的再整合,以服务而不是掌舵的姿态,介入新型城镇化进程。这样提升了财政资金的使用效率,促进地方政府职能转型,增强社会对地方政府信誉的信心和预期,有利于新型城镇化筹集稳定的资金流。

 



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