固收孙彬彬团队

信用利差大家应该比较熟悉了，主要的影响因素包括税收、违约风险、流动性等，我在这里就不过度展开讲了。主要想通过这几个方面看一看中国的信用利差主要受到哪些因素的影响，我们觉得可以对未来信用利差投资上面的判断有一个比较好的参考。

大家都知道，如果不看11月份这波调整的话，信用利差在当前这个位置上应该属于是历史上的绝对低点，而且是从2014年开始整个一波下来，跟利率整个牛市也是比较吻合的。

影响信用利差最关键的因素是什么？从我们的经验分析，可以看到国债收益率跟信用利差走势是比较同步的态势的，这就是一个趋势。

但还有一些拐点和预判可以看，就是画拐点的地方，利率的拐点提前于信用利差的拐点。比如在债券市场的行情或者牛转熊、熊转牛的过程当中，国债收益率的变动可能会比整个信用债的变动更迅速一些；但同时存在一些问题，就是信用利差的反应最终比利率的反应更大，导致信用利差其实是在扩大的，尤其是评级越低，信用利差扩大的幅度越大，弹性越大，最终导致在牛市的过程当中信用利差最后的走势要比利率下行的更多一些。

对于流动性，我们都知道基金公司买信用债很重要的目的是套利，套利需要考虑流动性的问题，流动性的第一个角度就是资金成本，资金成本越高，大家去买信用债的成本是很高的，我们这里用R007的均值去看，信用利差比较高的时期，R007都是比较高的。

说完资金成本，再看一下整个流动性的波动性怎么样。当波动性比较大的时候，这个时候其实大家去放杠杆的能力和意愿在下降，对信用利差的压缩能力也在下降，波动性越强，信用利差相对更大一些。

广义基金购买信用债还有一些流动方面的需求，一个是交易的需求，一个是杠杆的需求。交易的需求和杠杆的需求主要来自于广义基金的需求，我这里用广义基金持有的企业债和中票的比例来表示。现在来看的话，从2014年开始一直到现在，广义基金对于信用债的需求其实是持续上升的，而且是一个加速上升的态势，这段时间其实都是广义基金对于整个信用债的需求是比较大的，反映了2014年以来，不管是交易需求，还是基金加杠杆的需求，对于信用债的总需求都有一个比较明显的上涨，这也是信用利差能够压缩到现在这么一个位置的原因。

另一方面，今年加杠杆加的比较多，但是广义基金对加杠杆的能力慢慢到了一个极值，十月份的广义基金对于各类债券配置的能力是比较强的，有很强的配置需求，通过广义基金与商业银行对国开债的配置比较，广义基金保持比较强的配置能力，我们可以理解这一段时间以广义基金为代表的，大家都有配置的压力。但是在11月份，广义基金的配置压力比较小，甚至出现了萎缩，我们也知道整个11月份最后一波调整很多也有委外的赎回或者是货机赎回带来的压力，其实在托管数据里面也是有比较明显体现的，11月份的托管数据里面有一个反转，广义基金在国开债还有同业存单上的配置，有一个历史上少有的下滑，而商业银行反而是在11月份有一个比较明显的配置上的上升。这其实是反映了，之前支撑市场的配置需求有可能在11月份出现了一个变化。这个时候再去思考广义基金配置对于信贷需求的话，有可能就需要换一个思路去思考了。

还有一个就是违约的问题。从2014年超日债第一期违约开始，到现在大家可能慢慢对违约已经习以为常了，尤其是最近的几期违约，市场上没什么太大反应，但其实信用违约对于信用利差的影响还是存在的。市场上最明显的一波是超日债第一次违约对于整个信用利差的影响还是蛮大的，2015年初的两起违约对信用利差也是有危机的，但从2015年9月份开始一直到2016年一季度这一段时间，其实市场对于违约的接受能力越来越强，虽然说大家也都知道违约对市场有一定的冲击，但是冲击的能力比以前会弱一些。那个时候市场对于违约的反应不是那么强，一个原因是当时的违约相对比较分散一些，我们看不到一个密集的违约；但是到2016年二季度各种各样的违约集中起来爆发的时候，这个时候市场对于整个信用债的看法有一个比较明显的、急剧的变化，这个对信用利差是有一个比较明显推升作用的，这个是我们可以明显感受到的。二季度整个市场上信用债的融资压力有多大，大家都比较清楚。所以说信用违约这个问题，对于信用利差的走势的影响会有一些突发性的或者是集中性，所带的对信用利差比较明显的冲击，这可能是这一段时间或者是2016上半年给我们带来的一些启示。

这时候对信用利差做一个总结的话，有大概这么几个特征，如果回到对未来信用利差展望，或者是信用债投资上来讲，很有可能不管是利率，还是对评级，还有是流动风险都需要有一个大概的判断和展望，才能够对明年的信用债有一个很好的判断。

违约风险的未来思考

接下里是违约的问题，这里是我统计的公募的违约情况和兑付情况，很明显的特征是什么？这里红色是指没有兑付的债券，上半截的这些债券基本上都兑付了，下半截兑付就少了，基本上可以说最近一段时间兑付的压力越来越大的，兑付的成功率越来越小了。

这么几个特点想跟大家分享一下。首先是民企，在今年上半年违约比较密集的时候，大家关心的是地方国企和央企的信仰是不是破灭的，但不管是从历史上违约的数量和违约的概率，或者是比例，以及最近一段时间违约的趋势来看，民企的压力越来越大了，这个时候政府支撑这的体现是比较明显的。从明年看的话，民企的信用能力可能又会成为新的关注重心。

然后是上市的问题，我们知道市场上最开始违约的几家企业其实都是上市公司。除了天威的三家企业都是A股的上市公司，都是民企，但是这三家企业最后都兑付了，反而是后来很多违约的，不管是民企还是国企，不管是兑付了，还是没兑付的，大一个特征是没有上市。

总结一下可以看出其实上市公司本身对于信用这一块来讲，他的价值的支撑，或者潜在价值的支撑可能还是存在的，这一点其实还是需要大家能够或者是我们以后也想看的一个方向，就是上市公司不管是他母集团公司下面的公司，还是本身的公司他本质的价值还是存在的，我们现在知道很多集团公司做战略股的势头越来越大，而且不管是规模是不是超预期，还是做债转股的资质超预期，都有一个特征是基本上围绕着这些上市公司的资源存在去做的，这时候有一些附加的新闻提升，这个是可以去思考的方面。

另外是兑付的时间上，最开始兑付的三家上市公司的兑付时间都比较长，但是都是自己的实力去兑付的，不管是地方政府直接的支撑，还是协调银行给他的直接支撑，其实前面三家都是相对较弱的，但是因为是上市公司，最终还是兑付了，时间可能长一点，但之后就没有出现过上市公司的违约。有些企业虽然看起来兑付的时间比较短，但特殊性比较大，二重和二重集是大股东接手，鄂华研、河北物流和大连机床都是技术违约。

还有就是兑付率，我这里统计了一下各个时期当时违约的债券截止到现在这个时间点的兑付率。2015年兑付率是比较高的，虽然兑付时间很长，2016年上半年也有，只是之后整个的兑付率比较差，2016年11月份这个数据可能要高一点。但实际上，整个市场感受下来企业的兑付意愿是越来越弱的，尤其是在五月份之后的几家企业的违约，我们其实是看不到企业自己的兑付意愿在里面的。以前，民企或者是国企违约之后还能够看到股东方或者是地方政府在积极的协调要怎么样怎么样，我们也能看出来发行人本身的态度比较积极，但是自从今年下半年这几家违约，我们能够看到发行人慢慢在推诿，凭着自己的实力完成资金兑付的能力和意愿是在下降的。

总结违约这个问题，其实想说的一点是，以后违约可能是一种常态化的趋势。

产业债投资策略

回到对明年信用风险展望的话，有几个方面值得大家特别去关注的：

一是非经营性因素导致的违约，从2016年二季度开始越来越少，基本上很难见到。

二是违约风险将主要集中在经营绝对困难的发行人主体。这些主体他们所面临的问题由于是在现在这种情况下，可能会更大，比以前更大。以前某一个企业违约了，市场的反应是比较迟钝的，我之前总结过一些发行人本身违约之前市场的反映态度，以前可能只有在违约的时候市场收益率才能够看到反映。但是现在不一样了，现在市场对于违约这个问题的反应是很迅速的，一旦企业真正可能发生违约，是提前反映的，不管是财务数据出来，还是评级报告突然出一些调整，那个时候开始市场就会有反应了。这在之前是不一样的，以前的一些企业最开始的几家企业违约的时候，既使是评级调整说他已经不大可以了，但是市场反应起来是很弱的。但是现在市场反映是很强的，比如说中城建这一次违约反应起来是评级公司突然来了一个评级调整，那个时候开始它的中债估值上的调整就已经开始了，一直到他违约中间没有停下来过。反映市场对于这种信息的反应更加灵敏，或者说更加完整。

这个时候对于一些绝对困难的企业而言，他如果想通过再融资的方式来缓解到期的压力，可能会比较难，因为市场能够感受到它自己本身的压力怎么样，它未来是不是有都可能或者是不是有不能偿还的风险，这时候再想通过市场解决自己的融资问题，就比以前面临更大的困难。所以从这个角度来讲，经营绝对困难的主体面临的压力比以前更大，违约的概率也更大。

另外一个就是低评级企业的问题。这些企业除了本身评级比较低，所面临的融资的压力比较大，还有一些有些企业面临集中到期的问题，中城建是集中到期的，大机床也是集中到期，往前看东特钢也是集中到期，都有一个密集的现金流出的压力，最终导致了违约的现状。

所以我们对于未来明年的信用市场，从违约这个角度去判断的话，有可能会面临违约风险释放的常态化，甚至是集中化的问题。因为从今年的几次违约高峰期看的话，违约也有集中化的态势在里面，如果出现违约，很有可能这段时间经常性的违约事件会密集的发生。

结合以上两个方面，看明年我们对于信用利差思考。

首先一个是看宏观利率，明年对于宏观利率关注的焦点可能方面比较多，甚至对于海外的因素也会比较多。那这个时候怎么看信用利差整个的走势，在国内来看的话有没有一些好的指标去看？这里拿的是房价的环比数据，大家可以看到整个房价的环比反向的关系是比较明显的，背后的逻辑也是比较清晰的。在中国现在的环境下面，尤其是这两年经济有好转，大家知道支撑的力量是基建，但是边际上对于经济影响更大的是房地产，今年经济这么超预期，其实是房地产带来的。

明年的房地产怎么走？它的走势会不会影响到整个信用利差的走势？我觉得还是需要去观察的，现在我们看到房价的环比增速是在下降的，等降到零以下的时候，信用利差可能就会受到一个比较大的影响。还有一个逻辑是今年也提到过的，就是房地产的价格是支撑整个信用的基础，这时候价格的下降会带来对信用风险重新评估的问题。

这里列出了美国违约率与信用利差的数据，其实是比较明显的。美国的违约率有一个比较集中化的倾向，平时可能整个违约率比较低，但一旦出现了违约，可能整体的违约率会比较高，这时候也会带来信用利差比较剧烈的调整，甚至包括等级利差也有一个比较大的调整。

对于整个信用利差，首先看一下明年的房价环比怎么走，另外一个是看看违约是不是会存在一些集中式爆发的情形存在。然后一个是利率走高的压力，还有一个是不同评级的压力，尤其是低评级的问题，低评级如果面临信用利差调整更剧烈的情景，是不是就不要投低评级了。因为一个中国的现状是，中国的低评级一般来说是AA级，AA级里面企业资质的分化是比较大的，有一些企业是真的AA，有些企业是AA以下的，这时候对他们做一些区分，区分出来挑一些好的，或者是边际信用走强的AA级的企业，我觉得是可以去投一下的。

城投债的未来思考

然后是城投，城投从十月底开始，十一月份都在关注地方政府性债务的安排，可能不是一个重新的安排，而是重新回到了43号文所确定下来的框架。在那个框架里面，当前的城投债投资可能面临的压力或者是面临的调整、面临的分化也应该是存在的，只不过从现在市场的态度来看，大家可能还没有准备好去接受原来43号文给大家重新确定的城投债的框架，还在希望2015年以来城投债爆发式的发行，给大家带来的福利，可能还在想这个问题。原因是最近两起城投债的置换，基本上都是立马取消了，市场只要一开始广泛关注，就取消了债券持有人会议，所以市场认为置换这个事儿可能不一定能够做得下去的。

但我们觉得可能恰恰相反，城投债的置换最终对市场的影响，或者明年城投债的置换的规模可能要超乎大家的想象，尤其是最终带来的结果，有可能也是超出想象的。

在讨论这个问题之前先讨论一个地方性债务这个概念，这一次地方债务置换里面，市场主要关心的是城投债，但是并不是所有的城投债都是地方政府的债务，甚至不一定是地方政务性债务。地方政府性债务中的一类债务，2014年末15.4万亿，其中只有少部分是属于城投债的，这一部分债务也就是我们现在所能够或者正在讨论的地方政府城投债置换对象。还有二类债务和三类债务，这一部分债务可能规模上不如一类债务大，但他所代表的群体的规模可能更大一些。因为我们知道在2014年那一次审计里面，二类债务主要是包括地方政府有一些直接和间接担保的债务，三类债务是地方政府可能承担救助责任的债务。所谓的救助责任在这次财政部和国务院发的风险处置预案体面提到了，对于一些做水电气热这几个方面投资的或者是承担这一块投资支出的企业，它是地方政府需要去救助的一些企业，这是现在对于城投债给他的溢价最终的来源。我们觉得城投债比一般的产业债有一些信用上的溢价，溢价的来源说到底就是地方政府的救助，市场认为地方政府最终会救助它，所以给它更高的溢价，所以如果把所有的城投债，包括2015年之后发的城投债全部算进去的话，可能被大家或者是市场理解为应该被纳入三类债务这么一个范畴里面。

不同的债务财政部给出了一个方案，就是地方政府承担什么样的偿还责任。

首先是地方债，地方政府需要承担所有的责任。

然后是非政府债券形式的存量政府债务，这一块包括了银行贷款、信托、BT，还有城投债。这是我们所要讨论的重点，也是市场所关注的重点，在2017年以前债权人需要讨论是否同意被置换为地方债券。如果同意置换，那地方政府发地方债，拿地方债的资金做替换；如果不同意置换，所有的债务需要回到了最开始债务人自己独立承担偿还的路径下。

还有一些存量的担保债务，存量的救助债务，地方政府会有相对较弱的责任在里面。总体上是这么一个分类处置的方法。

这个时候回到了城投债上面，我们首先要看一类债务的置换。问题的关键是，我们不知道哪一些城投债是一类债务，说是说2014年对城投债有一个分类，一类债务、二类债务、三类债务，实际上我揣测还有更大范围的非地方政府性债务的城投债，但在不知道一个具体的城投债属于哪一类。我们只有在真正出了提前置换公告，或者是想要召开债券持有人会议的时候，才知道到底是不是地方政府负有偿还责任的城投债。所以说很多时候就面临的尴尬是没办法分辨，这个时候怎么去看？最简单的一个特征，肯定是2014年以前发行的。另外置换是什么？置换的哪类债券？是2017年以后到期的债券，只有这一部分城投债才有置换的压力，如果做一个筛选的话，可以着重看一下这个范围内的城投债。

2017年之后的城投债包含了三类，一类是一类债务里面没有被置换的，也就是说，接到了置换的持有人会议，说要置换，但是债权人最终没有同意置换；还有一个是2017年以后到期的，2014年以前发行的，二类债务和三类债务；以及2015年以后所发行的所有的城投债。这些城投债将会在2017年以后面临相同的问题，他们所有的信用资质里面都失去了地方政府的直接偿还隐含的信用支撑。也就是说如果不考虑其他的差异，所有的这些债在2017年之后他的信用资质是一样的，只能用同一个投资逻辑去判断它。

虽然我们现在对于不同年份发行的城投债我们给出的或者是我们所在投资时候进行的投资判断，现在市场给的是同一个投资逻辑，其实实际上他们面临的信用情况是不一样的。所以我们觉得，2017年随着地方城投债置换，爆发出来的问题会越来越多，市场对于不同年份城投债估值的问题，应该是需要越来越多去关注的，这是2017年的事情。

我们提出了一个我们自己的想法，就是需要特别严肃、认真的对待城投债的置换，就现在感受下来，市场对于城投债置换这件事情还是抱有一些不一样的想法，或者说不同的投资者对于城投债置换这件事情的看法呈现一个两极分化。有些投资者接受了置换这件事情，未来有可能地方政府强力推这件事情；但有一些投资者会认为城投债置换是一件玩笑的事情，他觉得未来即使地方政府要做置换，我可以选择不置换，未来到期一旦出现所谓的违约风险的时候，地方政府肯定会救助的，可能抱有一种想法在里面。

这时候就涉及到博弈的问题，持有人有这么多不同的想法，那同样的作为我们持有人对立的一方，城投债的发行人以及所在的地方政府，他们也有不同的想法。从发行人的角度他可能有比较迫切的意愿去做一些置换，尤其是对一些地方经济相对弱一些的城投公司，他有这种动力做置换。

其实，我们现在可以看到的是很多城投公司已经越来越市场化，我们这一两年也在做一些城投债的调研，有一个基本的感受就是在一些经济财政实力比较好的地区，他们的城投平台相对来说市场化一些，他们对地方政府的依赖相对要少，跟地方政府的关系也比较明确，你帮地方政府做了事儿，地方政府是需要还钱的，从这个平台的角度，它认为是一个天经地义的事情，而且从最终的结果上来看也确确实实是这样做的。但对于一些经济或财政不好的地区的平台，他们的想法可能相对不一样，他们对于未来的发展的预期都来自于政府，而且有很大不确定性，他们不知道地方政府会不会给他们一些钱，会不会去帮他们处理一些问题，他们希望地方政府去做，但是没有信心地方政府一定能够做成。

这种差异其实也体现在地方政府对于城投债置换这件事情上，好的省份对于置换这件事情态度是有一些观望的。按照置换的规定来看的话，地方政府发的债，只能够按照面值做置换，但是市场预期应该是中债估值，比如中债估值比面值高出五块钱，这个五块钱由谁去负担？可能对一些财政实力强的地方政府，他们觉得这笔钱地方政府是肯定不会出的，从地方政府推方案的角度，他可能不是特别在乎你这个持有人是否接受以面值置换的对价，所以他可能相对来说强势一些。如果是地方政府比较弱势的平台或者是地区，地方政府很可能有这种强烈的意愿去做债务置换，因为他需要地方债来补充它的财力。所以这里面存在一些不同地区的差异，应该不存在全国统一的置换方案，更多是不同的地区面对不同的置换结果，有些地区可能会置换比例高，有些地区置换比例比较低。这也是需要思考的一个问题，尤其是对于2017年城投债的思考，对于城投债置换需要去认真对待，而不是简单草率的认为所有的城投债可能会怎么样，可能不会怎么样。

第二个要理解地方政府的诉求，地方政府对于置换这件事情的理解和需求是不一样的。

2017年之后，各种城投债又同时回到同一个起点上面。这个时候又怎么去看城投债的投资？我们觉得需要回到城投债的本质上面。也就是对于城投债未来的主逻辑是寻找真正的城投。什么是真正的城投？这一次负债的指南里面提到了一条，对于水、电、气、热等公众事业的企业所承担的债务，地方政府应该承担救助责任的。这一句话的含义我们认为可以衍生的比较丰富，因为他给地方政府划了一个圈，这个圈以内的平台，地方政府是应该承担救助责任的，地方政府需要去给他一些额外的信用支撑；这个圈以外的，地方政府是可以不去承担过多的救助责任的。

这个圈是什么？我们认为就是识别真正城投债。一个真正城投平台是一个很重要的标准，你需要去看他是不是在做一些公益性的项目，也就是说回到了城投这个最原始的定义上面。在43号文以前，国务院曾经在一个文件里面提到了平台，主要有三个特征或者是标准，地方国有企业，资金来源主要来自于财政资金或者是有地方政府的直接和间接担保，以及从事是公益性的事业。2014年43号文以后，由于第二条里面所承担的责任被抹去了，所以只有看到地方平台所做公益性项目所承担的项目才能够真正称之为城投债的项目。

这个时候我们再去看逻辑，最后下来就是去分辨城投的公益性。公益没有一个量化的标准，可能需要我们去分辨标准，首先是不以盈利为目的，其次以公共利益为主，还有就是，可能没有现金流来支撑这个项目，或者是有进现金的支撑，但是无法覆盖投资，这时候就可以分辨哪些是真正的城投，真正的城投是可以考虑做一些配置的。

这是我们对于未来城投的一个思考。