1、市场规模持续增长，交易所证券化业务提速明显

2016年全年共发行488单资产证券化产品，总发行量8827.97亿元，同比增长44.32%，市场存量为11,084.66亿元，同比增长54.83%。其中信贷资产证券化产品（以下简称“信贷ABS”）发行108单，发行金额3909.53亿元，同比下降3.62%，占发行总量的44.29%，存量为4728.7亿元，同比增加0.19%，占市场总量的42.66%。企业资产支持专项计划（以下简称“企业ABS”）发行371单，发行金额4743.57亿元，同比增长132.49%，占比53.73%；存量5989.7亿元，同比增长160.42%，占比54.04%；资产支持票据（以下简称“ABN”）发行8单，发行金额165.87亿元，占比1.88%；2016年共有四单资产支持计划获得保监会设立批复，分别为民生通惠-东方邦信资本1号资产支持计划、华夏久盈-华融金融租赁资产支持计划、太平-湖北联投项目资产支持计划及平安-长城资产支持计划，2016年11月10日，太平洋人寿首次在上海保险交易所发行首单保单质押贷款资产支持计划，首期发行规模10亿元。保监体系下基础资产类型进一步丰富。

图1  ABS市场发行量统计

数据来源：www.cn-abs.com，天风证券整理

从全年情况看，资产证券化市场延续快速增长态势。值得注意的是，2016年以前，信贷ABS发行规模一直占据较大比重；2016年企业ABS发行规模大幅跃升，较2015年翻番，取代信贷ABS成为发行量最大的品种。

2016年发行的信贷ABS产品中，信贷类资产支持证券（CLO）仍为主要发行品种，发行额1438.48亿元，占比36.79%；个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）发行额1049.43亿元，占比26.84%；个人汽车抵押贷款支持证券（Auto-ABS）发行额587.19亿元，占比15.02%；住房公积金贷款ABS发行额347.14亿元，占比8.88%；消费性贷款ABS发行额200.32亿元，占比5.12%；不良贷款ABS发行额156.1亿元，占比3.99%；租赁ABS发行额130.87亿元，占比3.35%。

图2 信贷ABS市场2016年和2015年发行量比较

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随着基础资产类型增加和产品标准化程度提高，2016年信贷ABS产品不再呈现CLO一支独大的现象，各类产品发行规模趋于均衡化，标志着信贷ABS市场开始走向成熟。2016年RMBS驶入发行快车道，上半年楼市升温带动公积金RMBS发行量猛增，下半年商业银行RMBS接棒发行提速，全年发行规模已接近CLO，市场化、规模化特征明显。

企业ABS产品中，以融资租赁资产、信托受益权、消费性贷款、收费收益权和应收账款等五类为基础资产的产品发行量较大，分别为1025.29亿元、897.31亿元、710.24亿元、542.4亿元和497.65亿元，分别占企业ABS发行总量的22%、19%、15%、11%和10%。除上述大类资产外，委托贷款和REITs分别发行201.28亿元和178.75亿元，均占企业ABS发行总量的4%；商业地产抵押和小额贷款分别发行118亿元和78亿元，均占企业ABS发行总量的2%；其它资产类型共计发行494亿元，占企业ABS发行量的10%。

图3  企业ABS市场2016年和2015年发行量比较

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2、发行利率出现分化

2016年，资产证券化产品发行利率出现一定程度的分化：信贷ABS从前两年的高速增长期步入平稳期，发行利率震荡上行；而企业ABS发行井喷，新产品红利推升市场认购热情和配置需求，发行利率震荡下行。

具体来看，2016年信贷ABS优先A档证券最高发行利率为4.70%，最低发行利率为2.45%，平均发行利率为3.49%，全年累计上行71个bp；次优B档证券最高发行利率为5.1%，最低发行利率为3.29%，平均发行利率为4.11%，全年累计上行11个bp。

图4 优先A档证券票息趋势

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图5 次优B档证券票息趋势

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企业ABS优先A档证券最高发行利率为8.5%，最低发行利率为2.31%，平均发行利率为4.43%，全年累计下降39个bp；次优B档证券最高发行利率为9.2%，最低发行利率为3.4%，平均发行利率为5.55%，全年累计下降178个bp。

图6 企业ABS优先A档证券票息趋势

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图7 企业ABS次优B档证券票息趋势

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即使属于同类型产品，发行利率差异也会较大。以融资租赁和收费收益权为例，图8可以看到在优先级评级都是AAA的情况下，同期发行的同类产品的发行利率存在较大差距。

图8 融资租赁和收费收益权AAA级证券利率与同级企业债比较

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2016年，共有8家发行人发行了38只ABN产品。根据公开披露的信息，优先A档最高发行利率为4.10%，最低发行利率为2.86%；优先B档最高发行利率为5.99%，最低发行利率为4.2%。

3、收益率曲线震荡下行，利差缩窄

2016年，国内经济延续平缓的增长态势，债券市场收益率整体下行，以汽车贷款ABS产品为例，该类产品的发行利率十分靠近AAA级2年期企业债收益率曲线，且与其同步变化基本一致。但值得注意的是，“金诚2016年第一期个人汽车贷款资产证券化信托”产品在首个收款期间资产池损失率就达到1.07%，已偿付7期，累计违约率已达1.46%，详见图9。以下从三个方面分析，第一，该产品在构建时配置了高达15.73%的次级证券（目前汽车抵押贷款ABS中最高），用于抵御资产池携带的风险，抵消投资者顾虑；第二，该产品还设置了加速清偿事件触发机制，用于实时监测资产池违约率。第三，该产品资产池的加权平均账龄在同类产品中最小，其加权平均贷款利率也采取了最高的利率水平。结合这三点也许就能够理解“金诚2016-1”产品首期出现高达1.07%违约率的现象，因为在产品设计阶段该结果就是可被预测了，正是因为资产池的高风险性，才有了之后的高利率，短账龄，厚次级等设置。

图9 汽车抵押贷款风险分析图

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4、发行品种仍以高信用等级产品为主

2016年资产证券化产品的基础资产类型和信用层次更加多样，但仍以AAA级和AA+级的高信用等级产品为主。除次级档外，235只信贷ABS产品均为A以上评级，信用评级为AA及以上的高等级产品发行额为3277.61亿元，占信贷ABS发行总量的85%；1435只企业ABS产品中，有1434只为A+以上评级，AA及以上的高信用等级产品发行额为3792.61亿元，占企业ABS发行总量的86%。2016年发行的14只不良贷款资产支持证券在基础资产选择、产品结构设计和增信措施设置等方面加强了风险控制，其优先档产品均获得AAA级评级。

在中国ABS市场，目前有“渤钢租赁一期资产支持专项计划”和“大城西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”两单产品出现评级下调的情况。2016年10月19日渤钢租赁资产支持专项计划发布跟踪评级报告，由于原始权益人/差额支付承诺人和担保人信用水平发生恶化，评级公司下调了渤钢租02和渤钢租03的信用级别。而此前，收益权资产证券化方面已出现“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”的优先A档“14益优02”到期未发布兑付公告，成为企业资产证券化市场的第一单实质性违约。可见产品成功发行之后，存续期内的及时完善的信息披露对保护投资人的收益起到极大作用。

另一方面通过对比产品说明书中预测的原始现金流和真实现金流的偿付结果，会发现两者之间的差距十分明显。在产品的实际偿付过程中，提前偿还率要明显高于原始预测值，可见产品存续期间的信息披露环节对产品当前和后续现金流的影响显著。下图10以开元系产品为例，对比原始现金流和实际现金流的偿付结构。

图10 原始现金流和实际现金流偿付对比

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